亿牛策略管涛：极限关税施压下的中国经济成色

今年以来，特朗普政府对华关税政策持续加码，2、3月份以芬太尼问题为名，对中国输美商品加征两轮各10%的关税政策落地之后，4月份又以“对等关税”为名对中国输美商品进一步加征关税。后因中国按对等原则反制，美国进一步报复，双方关税率交替上升。到5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明之前，美国对中国输美商品累计加征关税（含报复性关税）达到145%，中国对美国加征反制性关税达125%。本文拟结合4月份经济金融数据，分析特朗普极限关税施压下中国经济金融运行状况。

关税冲击下中国经济不乏结构性亮点

外贸韧性超出市场预期。4月份，中国海关统计的中国对美货物出口（美元口径，下同）同比减少21%，进口下降14%，但远未到归零的程度。这既反映了4月9日差额“对等关税”正式生效前，双方“抢出口”或“抢进口”的影响（4月份，中国统计的对美贸易顺差环比、同比分别下降26%和25%），也反映了由于中美产业链供应链联系紧密，关税影响难以立竿见影。同期，中国增加了对非美国家和地区出口，如对东盟出口同比增长21%，对印度出口增速也已连续两个月超过20%。当月，中国整体出口增速虽然较前值回落4.2个百分点至8.1%，却显著高于市场预期的2.0%。受外贸出口韧性的支撑，4月份工业增加值同比增长6.1%，同样好于市场预期的5.5%。当月，海关口径的货物贸易项下跨境资金净流入649亿美元，为历史同期新高，继续发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用。5月中旬中美进行经贸高层会谈，并于5月12日发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方一致同意大幅降低双边关税，并表示将建立经贸磋商机制。随着中美贸易紧张关系缓和，外贸企业迎来喘息窗口。根据中采咨询数据，新兴产业EPMI在4月份超季节性回落10.2个百分点后，5月份反季节性回升1.6个百分点至51.2，主要是因为多数产业出口在5月中旬开始回补，出口订货指数大幅回升10.8个百分点至49.5%，为2018年以来同期新高。

经济增长新动能加快培育。一方面，工业高端化、智能化、绿色化发展态势明显，产业转型加速推进。4月份，高技术制造业、数字产品制造业表现亮眼，规模以上增加值同比增速均高达10%，明显高于全部规模以上工业增加值增速6.1%；“新三样”相关产品产量保持较快增长，新能源汽车、汽车用锂离子动力电池、太阳能电池产量分别增长38.9%、61.8%、33.4%。这是中国外贸韧性的重要来源之一。受益于产业转型升级，我国出口商品竞争力明显提升，4月份高新技术产品、技术含量和附加值高的机电产品出口均保持高增长，同比增速分别为6.9%、10.5%。另一方面，科技服务业高质量发展持续推进。1~4月份，高技术服务业投资累计同比增长11.3%，其中信息服务业投资同比增长40.6%，较一季度加快6.2个百分点。

基建投资保持稳定增长。1~4月份，基建投资（不含电力）累计同比增长5.8%，与上月增速持平。基建投资增速保持基本稳定，主要受益于广义财政落地速度加快。1~4月份，政府债融资累计增加4.85万亿元，同比多增3.59万亿元，贡献了同期新增社会融资规模同比多增的99%。同期，新增地方政府专项债累计发行1.19万亿元，同比增长65%；完成了限额进度的27.1%，快于去年同期进度18.5%，但低于2022年、2023年同期进度38.4%、42.7%。4月25日中央政治局会议指出，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。

金融市场彰显较强的抗压能力

人民币资产价格迅速企稳回升。去年底特朗普胜选之后，市场一度担忧人民币汇率会重演上次中美经贸摩擦期间大幅贬值的情形，甚至有外资机构直言贸易战的终极战场将会是外汇市场。但实际上，自特朗普重返白宫以来，贸易政策、移民政策和政府部门机构改革政策，导致了市场混乱，美国经济衰退风险上升，美国经济例外论濒临破产。叠加特朗普对美联储货币政策独立性的干预和对外国投资者持有美元资产征税的传闻不绝于耳，动摇了美元国际信用基础，美国金融市场上演股债汇“三杀”，其中美元指数单月下跌4.4%，超过了一季度累计4%的跌幅。面对美国极限关税施压，A股市场和人民币汇率对超预期的重大风险事件重新定价，4月7日万得全A下跌9.3%，4月8日、9日离岸人民币汇率盘中一度跌至7.43附近，4月9日在岸人民币汇率盘中最低跌破7.35。此后，股市和汇市迅速企稳反弹。4月末，万得全A较低点反弹了7.1%，在岸和离岸人民币即期汇率较低点分别升值了1.2%、2.2%。从银行代客跨境收付情况看，4月份，证券投资跨境资金由此前连续两个月净流入转为净流出125亿美元，但远小于2024年10月至2025年1月期间月均净流出284亿美元的规模。而且，据外汇局披露，当月外资连续三个月净增持境内债券109亿美元，处于较高水平，且4月下旬外资投资境内股票转为净买入。在特朗普关税政策冲击下，国内金融市场能够迅速止跌企稳，外资配置人民币资产意愿持续向好，主要得益于中国政府对于外部打压遏制升级有预判也有预案，针对特朗普关税政策迅速出台了反制措施，并且打出了金融稳经济稳股市稳楼市的政策“组合拳”，以真金白银稳定了市场预期。

关税施压无碍银行结售汇顺差扩大。4月份，特朗普极限关税施压下，境内外汇市场交易保持理性有序，并未出现恐慌性抢购和囤积外汇情况，反倒是美元信用危机加剧、美元指数加速下行的背景下，市场主体结汇意愿增强、购汇动机减弱，驱动境内外汇供求关系继续改善。当月，银行即远期（含期权）结售汇连续两个月出现顺差，且顺差规模由上月63亿美元增至166亿美元。其中，银行代客远期净结汇累计未到期额增幅由上月12亿美元扩大至153亿美元，创2023年3月以来新高，银行代客结售汇顺差由上月1亿美元增至59亿美元，二者分别贡献了银行即远期（含期权）结售汇顺差环比增幅的137%、56%。当月，剔除远期履约额之后的收汇结汇率环比上升6.9个百分点至57.4%，为2024年10月份以来新高，付汇购汇率环比回落1.0个百分点；远期结汇套保比率环比上升1.3个百分点至8.6%，为2024年10月以来新高，远期购汇套保比率则回落1.1个百分点。

宜理性看待人民币被动升值的影响。从内外部环境看，当前人民币对美元汇率具备升值的基础和条件。然而，在美元指数走弱的背景下，人民币升值幅度小于大部分非美货币对美元的升幅，故人民币多边汇率（即人民币汇率指数）持续走弱。国际清算银行（BIS）数据显示，2~4月份，反映中国产品出口竞争力变动的人民币实际有效汇率指数连续下行，且跌幅不断扩大，4月份单月下跌2.9%，跌幅创近三年以来新高。这表明在美元指数走弱的情况下，人民币对美元属于被动升值，不代表我国出口竞争力受损。但鉴于境内非银行部门外币跨境收付中，美元占比九成以上，故仍需防范人民币升值对于出口企业财务状况的影响。

经济持续回升向好基础仍需稳固

生产和需求出现不同程度的放缓。一季度，国内经济开局良好。但进入4月份，随着特朗普利用“对等关税”进行极限施压，外部不确定性明显增加，国内企业观望情绪加剧，产需均有所放缓，其中需求表现弱于市场预期。从生产端来看，4月份工业增加值同比增速较上月回落1.6个百分点至6.1%，其中制造业增加值增速回落0.8个百分点至7.1%，服务业生产指数同比增速回落0.3个百分点至6.0%。从需求端来看，4月份社会消费品零售总额同比增速回落0.8个百分点至5.1%，低于市场预期的5.5%；1~4月份固定资产投资累计同比增速较一季度回落0.2个百分点至4.0%，主要受房地产和制造业投资增速下滑影响，其中房地产开发投资完成额累计同比跌幅较一季度扩大0.4个百分点至10.3%，制造业投资同比增速回落0.3个百分点至9.1%。

消费增速仍然处于低位。4月份，消费品以旧换新政策持续显效，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通信器材类商品零售额保持较快增长，同比增速分别为38.8%、33.5%、19.9%，前两类商品零售额增速较前值分别上升3.7、12.0个百分点，但汽车零售额同比增速由上月5.5%降至0.7%，成为社会消费品零售总额增速下滑的主要拖累项。结合信贷数据来看，4月份居民短期贷款减少4019亿元，增幅创历史同期新低。居民消费信贷需求偏弱，除了反映消费贷款利率上调的拖累作用外，一定程度上也与关税冲击下居民部门风险偏好和消费意愿下降有关。从居民就业和收入情况看，4月份全国城镇调查失业率为5.1%，同比上升了0.1个百分点，就业形势总体稳定；一季度，居民人均可支配收入名义同比增长5.5%，与疫情前相比仍然处于偏低位置。伴随着特朗普关税政策落地生效，对中国外贸进出口相关的就业拖累作用或将进一步显现，稳就业和扩消费压力仍然较大。

楼市回稳基础尚不稳固。4月份，商品房成交动能明显走弱，销售面积和销售金额同比分别下降2.1%、6.7%，跌幅分别较上月扩大了1.2和5.1个百分点，销售均价同比增速由上月增长0.2%转为下降4.3%。从房地产资金来源看，房企外部融资有所修复，国内贷款连续两个月保持同比正增长，4月份增速较上月提升8.3个百分点，自筹资金跌幅收窄了2.1个百分点，但由于居民购房需求偏弱、加杠杆意愿不足，定金及预收款、个人按揭贷款同比跌幅较上月分别扩大7.1和12.9个百分点，带动房企整体到位资金同比跌幅由前值3.9%扩大至5.3%。当月，居民中长期贷款减少1231亿元，同比小幅多增435亿元，但仍然处于历史同期低位。施工建安投资持续承压，导致房地产开发投资同比下降11.3%，降幅较上月扩大1.3个百分点。

现阶段，中美贸易紧张关系缓和有望为二季度外贸韧性提供支撑。但在中美战略竞争加剧的背景下，未来两国经贸磋商的前景仍然存在较大变数。如5月12日中美发表联合声明同日，美国商务部发布指南，以所谓推定违反美出口管制为由，企图在全球禁用中国先进计算芯片。再如5月23日，特朗普一言不合就发表声明称，计划对欧盟输美商品自6月1日起加征50%的关税。

4月25日中央政治局会议强调，要统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。面对外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案。不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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